微软公司将于2019年7月18日周四收市后发布财年第四季度报，自首席执行官萨蒂亚·纳德拉2014年继任以来，微软从来没有错过市场预期，其股价也一直悄然攀升，并逐渐成为市场上最有价值的公司，目前的市值为1.1万亿美元。在所有业务的盈利水平不断提高的情况下，微软的估值一直强劲增长。 考虑到目前稳健的财务状况和具有想象力的前景，微软仍然是一家值得长期持有的公司，但本文更希望从悲观的角度看待即将发布的盈利报告，帮组大家找出可能会突显出现疲软迹象的点。
财政第四季度盈利预测 微软总体预期每股盈利预测为1.21美元，比去年第四季度的GAAP每股盈利1.08美元增长了12.4％。本季度的估计值是29位卖方分析师的平均值，介于1.17美元至1.29美元之间。如果本财年第四季度业绩得到确认，全年每股盈利预测为4.59美元，与2018年的3.88美元相比将增加18％。
现实情况是，微软在很长一段时间内没有出现巨额盈利，但经常将EPS数字按两位数百分比计算至少可以追溯到2015年。另一方面，对这一版本的预期在其他方面相当平静。经历了一段时间的增长周期，温和增长的趋势成为焦点。本季度收入预计为327.8亿美元，同比增长8.9％，如果得到确认，将比去年同期增长17.5％有所放缓。
微软基于云的Azure服务一直是其增长最快的业务之一，上一季度全球产品收入按恒定汇率计算同比增长73％。这有助于支持其整体企业和商业服务，因为更传统的服务器产品的增长预计将保持在10％以下。总体而言，该公司突破了22种产品和服务的收入增长，其中16种在第三季度增长超过两位数。有利的是，在上一季度的第三季度结果中，其中许多都在加速，并加强了股票的看涨情况。投资者应该查看下表中的更新，该更新通常包含在收益新闻稿中，以了解增长动力或任何疲软迹象。与第三季度相比，我们预计这些产品和服务中的大部分都会减速。
总体而言，没有任何迹象表明微软将在不久的将来“崩溃”，但与此同时我们认为股价很昂贵，看涨预测已经融入当前价格。从更加紧缩的角度来看，有迹象表明，利润率的增长已经达到顶峰。 微软的看空案例 以下几点总结了股票交易处于历史最高点139美元的关注领域： 关键细分市场和公司范围内的利润率可能达到顶峰或已达到顶峰。随着新兴竞争对手的崛起，许多产品的运营“护城河”和竞争优势可能会逐渐减弱。多个估值倍数处于历史上的昂贵水平，并且基于贴现现金流模型，该股票似乎被高估。下图显示了可追溯至2006年的关键财务利润，为期12个月。请注意过去十年，微软毛利率实际上一直呈下降趋势，其他利润率如净利润和自由现金流占收入的百分比在此期间相对稳定。第三季度TTM EBITDA为45.6％，是2010年以来的最高水平。
毛利率下降而EBITDA利润率攀升的趋势意味着近年来较高的盈利能力大部分来自运营效率，如降低费用。实际上，SG＆A占季度收入的百分比在过去一年中平均为18.8％，而2015年之前的历史水平约为25％。我们认为这一趋势正在达到一个难以继续代表未来风险的极限。 我比较担忧的是，上季度EBITDA利润率为46.1％可能达到顶峰或上升空间有限。该公司想要在定价上显着提高这一点将受到挑战，并且减少费用增长的空间可能较小。EBITDA利润率是即将发布的财报中关注的关键监测点之一，我们认为它在成本方面受到压力，因为SG＆A可能会从历史低位回升，这里的错过可能会对股票产生负面影响。
新兴竞争对手 人们认识到，在众多微软企业中，该公司拥有显着的竞争优势和经营护城河，其部分产品几乎没有竞争对手。例如，Windows拥有Office工具套件支持，并且占全球PC操作系统市场份额的大约75％，这些工具已成为30年后业务的标准。LinkedIn是另一个近期发展的例子，几乎垄断了“专业人士社交网络”的利基市场。 另一方面，近年来作为重要增长动力的云计算服务Azure现在面临许多大公司和新兴竞争对手的许多可比产品。我们认为来自快速发展的软件即服务“SaaS”领域的威胁，缓慢但肯定地削弱了微软在各种产品和细分领域的领先优势。令人好奇的是，最近几个月有报道称，微软禁止自己的员工使用竞争对手Slack的工具，而是用微软的“TEAMS”产品替代。 来自亚马逊的AWS 以及来自谷歌的Google Docs等协作工具也被提及。该报告的理由是基于安全控制，但同样讽刺的是，它也突出了许多第三方公司，这些公司拥有可能比现有微软产品更好的替代解决方案。想到的另一个例子是Zoom Video在企业服务领域就与微软的Skype视频消息平台产生了对抗。风险在于，当前的竞争对手或新兴竞争对手突破了一项重大创新，使微软营销可能被视为“遗留”解决方案的行动。看跌的情况预计，随着技术趋势的发展，微软将在未来十年内在一些主要产品市场失去市场份额。 微软当前的估值 此处的另一个考虑因素是目前的估值看似旺盛。基于市场的微软交易倍数是本十年以来的最高水平，在某些情况下是自2000年初的科技泡沫以来最高。鉴于其领导地位，公司应该得到一些增长和质量溢价，但这里的投资者应该问，多少其未来前景已经定价？
EBITDA的企业价值尤其突出为18倍。考虑到看跌EBITDA利润与此处上涨相对有限的看跌情况，这是有关的。相对于许多大型科技公司而言，这个数字很丰富。
更客观地说，在过去十二个月期间，自由现金流的价格近年来实际上已经走高至目前的32倍，这表明投资者至少从2004年就开始为微软支付高费用
我将介绍两种简化的MSFT贴现现金流量模型。第一个是基于市场隐含的假设，并表明股票在我们所描述的最佳情况下完全受到重视。通过将未来三年的共识收入估计作为给定条件，并根据收入百分比预测自由现金流。回顾10年来，微软自由现金流利润率平均为31.5％。 在过去的12个月中，该公司报告的自由现金流为320亿美元，占该期间收入的27.5％。我们假设微软可以持续使用28.5％的FCF保证金，将贴现率设定为10％，其中应用5.5％的永续增长率，该模型的公允价值为每股137.5美元。 这里要说明的是，微软的股票可能上涨空间有限，而当前价格的预期很高。在预测期内调整模型以获得30％的更加看涨的自由现金流率边际，并将永续增长率设定为6％，这意味着只会增加10％的上行空间。没有什么可以建议微软还可以从这里翻倍。
看跌情况总体上更为持怀疑态度，短期内略微弱于市场普遍增长，并且微软在产品和服务定价方面的压力都在压低利润率。自由现金流占收入的百分比可能在竞争性细分市场中趋于结构性下降，以及跟上创新所需的整体大量投资。看跌情况下跌+ 23％，公允价值约为104.50美元。作为参考，MSFT最近在2月交易到这个水平，所以我们认为这个范围是完全现实的。
结论 微软是“短暂的”吗？是否存在延长移动的催化剂？现在两个问题的答案都是否定的。话虽如此，我们认为微软是“卖出”或“表现不佳”，因为市场可能有总回报率更高的机会。长期投资者可以考虑卖出微软以降低风险。潜在的投资者可能希望坐在一个更有吸引力的切入点。
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